贵州茅台野村东方国际证券--上半年业绩低于预期，茅台酒收入展现韧性 2026年上半年业绩低于我们预期，茅台酒展现韧性，系列酒收入承压 据贵州茅台2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入907.0亿元，同比增长1.5%；归母净利
贵州茅台（600519）
野村东方国际证券--上半年业绩低于预期，茅台（600519）酒收入展现韧性
2026年上半年业绩低于我们预期，茅台（600519）酒展现韧性，系列酒收入承压
据贵州茅台（600519）2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入907.0亿元，同比增长1.5%；归母净利润445.2亿元，同比下滑2.0%。二季度营业收入/归母净利润同比下滑5.2%/6.9%。公司上半年业绩低于我们预期，我们认为主要系3月非标产品代售模式落地，部分收入确认随终端动销节奏延后；在终端需求偏弱的情况下，这导致系列酒收入承压，二季度同比下滑25.0%。上半年产品结构持续分化：茅台（600519）酒实现收入777.2亿元，同比增长2.8%；系列酒实现收入129.3亿元，同比下滑6.0%。公司半年报披露，上半年收入增长主要由于销量增加，故我们对后续吨价增长采取更审慎的假设，下调茅台（600519）酒2026-2028年吨价增速预测至1.0%/0.5%/0.5%，下调同期系列酒吨价增速预测至-4.0%/-1.5%/-1.5%。销量方面，我们认为公司“全面向C”战略或将提升消费（883434）者触达，因此上调2026-2028年茅台（600519）酒销量增速至2.0%/2.0%/2.0%；但考虑系列酒需求偏弱及代售模式短期影响，我们下调系列酒2026年销量增速至-2.0%（原为1.0%），维持2027-2028年销量增速预测1.0%不变。
直销占比进一步提升，强化C端触达与渠道掌控力
2026年上半年公司直销渠道收入保持较高增速，同比增长29.9%至519.6亿元，收入占比同比大幅提升12.6个百分点至57.3%；我们认为主要原因在于2026年初茅台（600519）开启“全面向C”的市场化改革，上半年i茅台（600519）收入402.6亿元，同比增长274.2%。我们认为，i茅台（600519）持续放量显示出茅台（600519）正在加速触达消费（883434）者，并提升渠道掌控力。
维持增持评级，下调目标价至1607.82元，隐含22.9%的上行空间
鉴于公司2026年上半年业绩低于我们预期，我们下调2026-2028年营业收入预测至1719.9亿/1755.7亿/1792.5亿元。考虑到上半年各产品毛利率承压，且我们预测成本可能难以回落至2025年的低位，我们将系列酒2026-2028年毛利率预测下调至74.0%/75.0%/76.0%（原为77.5%/78.0%/78.0%）；鉴于茅台（600519）酒品牌价值高于系列酒且具备价格锚定效应，叠加飞天茅台（600519）2026年至今已两次上调销售合同价，我们仅小幅下调茅台（600519）酒2026年毛利率预测至93.0%（原为93.8%），维持2027-2028年毛利率预测不变。综上，我们下调2026–2028年归母净利润预测至837.5亿/870.9亿/891.8亿元（原为866.28亿/900.23亿/931.19亿元）。我们采用24倍（原为25倍）的目标市盈率进行估值，与过去三年历史市盈率均值（原为25倍）一致；基于2026年预测每股收益66.99元（财报口径，原为69.18元），我们下调目标价至1607.82元（原为1729.42元），隐含22.9%的上行空间，维持增持评级。公司当前股价对应19.5倍的2026年预测市盈率。主要下行风险：宏观经济恢复进度不及预期，居民高端消费（883434）水平提升不及预期，行业竞争加剧，代售模式影响系列酒销售，渠道调整风险。
国泰海通（HK2611）
广发证券（HK1776）--加速整合深化协同，科创金融优势突出
Q2业绩高增超预期，看好科创资本化弹性以及一流投行建设成效。公司披露半年度业绩，2026H1公司实现归母净利润202.60亿元，同比+28.74%；扣非后归母净利润195.10亿元，同比+168%。Q2单季度归母净利润138.7亿元，同比增加297%，环比增加117%。
一二级市场持续回暖，业务全面景气向上。（1）科创产业变革提升券商成长性，科创累计跟投位居行业第一。26H1，国泰海通（HK2611）证裕净利润86.95亿元，另类子存续投资项目206个，投资成本197.71亿元。国泰海通（HK2611）开元净利润10.78亿元，私募股权基金实际出资已达889.6亿元，较去年末提升6%。重点聚焦高成长性战略新兴产业，综合运用战略直投、产业并购、合资合作等多元投资方式，打造覆盖企业全生命周期（883436）的产业服务能力。26H1公司IPO项目主承销14家，期末在审57家，均排名行业首位。（2）客户基础持续壮大，综合服务能力优势突出。据2026半年报，股基市占/期货成交市占/两融余额市占分别为9.15%/13.13%/9.8%，均有明显提升。
公司整合加快，成效渐显。26H1公司调整后杠杆倍数为4.68倍，同比+0.57。26H1完成国泰海通（HK2611）资管、国泰海通（HK2611）证裕、国泰海通（HK2611）开元的整合吸并，公募子正加快明确整合发展路径。国泰君安国际（HK1788）计划私有化退市，26H1国泰海通（HK2611）金控净利润同比+84%达到17.6亿港元；海通国际26H1亏损5.6亿港元，亏损大幅收窄。财富管理客户基础优势突出，提质增效发展可期，公募资管优势突出，持续释放母公司融合效能，提升国际化发展能级。
盈利预测和投资建议。建设一流投行背景下公司有望实现跨越式发展。公司业务发展均衡，综合实力居前，科创企业三投联动及综合化服务优势突出，聚焦硬科技企业培育强化成长性，衍生品业务快速发展助力国际化进程，结合同业估值对比及历史PB估值中枢0.8x-1.5x，当前景气度同样上行，政策催化可期，整合效益有望释放，给予2026年1.2倍PB估值，A股合理价值为23.94元/股，鉴于AH溢价对应H股合理价值19.45港币/股，维持A、H股“买入”评级。（HKD/CNY=0.86）
风险提示。经济下行超预期，直投业绩不达预期，权益市场大幅下行等。
宁波银行（002142）
申万宏源（HK6806）--营收利润双双提速，拨备安全垫再增厚
事件：宁波银行（002142）披露2026年中报，1H26实现营收415亿，同比增长11.5%，实现归母净利润166亿，同比增长12.1%。2Q26不良率季度环比持平为0.76%，拨备覆盖率季度环比提升4pct至373%。业绩好于预期，资产质量基本符合预期。
中报可圈可点，业绩提速驱动ROE同比提升。1H26营收同比增长11.5%（1Q26:+10.2%），归母净利润同比增速较1Q26（+10.3%）提升1.8pct至12.1%，推动ROE同比提升0.4pct至14.2%。从驱动因子来看，①信贷高景气、息差降幅趋缓下，利息净收入保持双位数同比增长。1H26利息净收入增速14.3%（1Q26:+14.4%），贡献营收近10pct，其中规模增长正贡献12.1pct、息差负贡献2.2pct。②一季度奠定手续费收入高增基础，非息收入延续正贡献。1H26非息收入同比增长5.4%（1Q26：+0.6%），正贡献营收1.7pct（1Q26：+0.2pct）；其中，手续费净收入同比增长54%（1Q26：+82%，yoy），大财富战略下财富代销及资管业务持续贡献弹性。③营收表现向好下，加大拨备计提力度。1H26资产减值损失同比增长23.8%（1Q26：+21.6%），负贡献归母净利润增速4.0pct。
中报关注点：①营收、利润双双提速，受强劲扩表、息差降幅趋缓以及资产质量优异的多重驱动。其中，2Q26资产、贷款分别同比增长13.4%、16.5%。②季度息差环比下降，贷款收益率或仍有下行压力：2Q26单季息差环比回落2bps至1.71%，对公信贷竞争加剧下收益率或仍有下行压力（1H26对公贷款收益率较2025年下行33bps至3.61%）。③资产质量优势再强化，拨备覆盖率环比提升：2Q26不良率环比保持0.76%低位，1H26不良生成率进一步下行至0.68%，拨备覆盖率环比提升4pct至373%。④拟落地中期分红方案：董事会审议通过中期分红分配方案，每股派发现金0.4元，对应派息总额占1H26归母净利润比重为15.9%（1H25：13.4%）。
对公信贷增速保持绝对优势，零售信贷修复的持续性有待跟踪。依托区域经济与外贸韧性，1H26贷款同比+16.5%，增速延续上市银行（FITB）高位水平。其中，对公信贷仍是主要拉动，1H26新增2073亿（基建、租赁及商务服务业贷款新增合计达970亿），同比多增317亿；而零售信贷恢复正增长（1H26新增25亿），消费（883434）贷/按揭贷款分别新增46亿/7亿，个人经营贷负增28亿。
息差降幅趋缓，负债端成本持续优化。2Q26单季息差环比回落2bps至1.71%，但同比降幅（1bp）较1Q26（7bps）收窄。其中，存款结构优化（2Q26活期存款占存款比重较年初提升1.1pct至35.6%）及重定价因素支撑存款成本下行，1H26存款/付息负债成本率分别同比下行39bps/36bps；但资产端收益率仍有下行压力，贷款/资产收益率分别同比下行52bps/45bps。
资产质量的佼佼者，拨备覆盖率再提升。2Q26不良率维持0.76%低位、关注率季度环比下行2bps至1.04%，逾期率与年初持平为0.86%；测算1H26加回核销后的年化不良生成率进一步降至0.68%（2025：0.75%）。低不良生成率叠加公司主动加大拨备计提下，2Q26拨备覆盖率季度环比提升4bps至373%，拨备安全垫优势再强化。
投资分析意见：宁波银行（002142）中报再次彰显“标杆银行（FITB）”风范，营收、净利润增长双双提速，驱动ROE同比提升，期待宁波银行（002142）估值重新站上1倍PB。预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为12.4%、13.2%、13.8%（2026-2028年原预测为11.2%、12.6%、13.5%，上调息差预测），当前股价对应0.88倍2026年PB，若率先确认盈利改善周期（883436），有望催化估值突破1倍PB，维持“买入”评级。
风险提示：零售尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。
东鹏饮料（HK9980）
中银证券（601696）--平台化布局打开中期成长空间，分红回购并举强化股东回报
东鹏饮料（HK9980）作为能量饮料品类龙头，基本盘稳固、渠道壁垒深厚。在核心品类增速换挡阶段，电解质饮料与茶饮料作为第二、第三增长曲线形成有效补位，“1+6”多品类战略持续落地，平台化布局打开中期成长空间。下半年原材料成本仍存压力，但公司同步推进分红与回购，强化股东回报、提升安全边际。短期业绩承压不改中长期向好的核心逻辑，首次覆盖，给予买入评级。
支撑评级的要点
2季度公司核心品类增速回落，茶饮及其他饮料低基数下实现高增。1H26公司实现营收124.4亿元，同比+15.9%，归母净利28.7亿元，同比+20.7%。2Q26公司营收、归母净利分别为65.5、16.1亿元，同比增速分别+11.3%、+15.4%。（1）分产品来看，1H26能量饮料、电解质饮料、茶饮料的营收增速分别为+6.9%、+12.0%、+209.0%，营收占比分别为71.9%、13.5%、8.5%，营收占比同比分别-6.0、-0.5、+5.3pct。受软饮料（884120）行业竞争加剧及天气等外部因素影响，2Q26公司核心品类降速明显，能量饮料、电解质饮料营收增速分别为+1.4%、+11.2%，增速环比分别下降11.7pct、2.0pct。根据马上赢数据，2Q26能量饮料整体线下渠道销售额（不包含零食量贩渠道）同比-8.4%，东鹏能量饮料单季度降速明显，但增速快于行业，市占率仍处于扩张区间。茶饮料及其他饮料因基数较低，渠道端加速下沉，整体实现高增，2Q26同比+97.3%，营收占比15.2%，较一季度提升1.1pct。茶饮料中，低糖“果之茶”持续放量，在下沉市场优势明显。无糖“焙好茶、上茶”等系列把握趋势红利，同时凭借东鹏全国渠道网络的复用能力持续抢占市场份额。（2）拆分量价来看，1H26能量饮料、电解质饮料、茶饮料销量同比+5.8%、+5.7%、+173.4%，吨价同比+1.0%、+6.0%、+13.0%，吨价同比均实现正增长，我们判断与公司渠道政策调整有关。
渠道端持续渗透，全国化布局稳步推进。（1）1H26华南、华中、华东、华西、华北营收增速分别为+2.9%、+20.5%、+17.5%、+19.5%、+24.9%，营收占比分别为25.6%、22.9%、17.0%、16.9%、14.0%，占比同比分别-3.2、+0.9、+0.2、+0.5、+1.0pct，区域布局从华南大本营逐步向华北、华中、华西等市场扩张，全国化渗透稳步推进。2Q26华中、华西市场营收同比实现高增，但华东和华北区域环比降速。（2）截至上半年末，公司经销商数量已超过3700家，有效活跃终端网点突破460万家，渠道端持续渗透。
广告与冰柜投放推高销售费用率，上半年受益成本优势盈利能力提升。（1）利润端来看，受益PET主要原材料锁价及公司对成本的有效管控，叠加规模效应显现，1H26公司毛利率为48.4%，同比+3.2pct。其中，2Q26公司毛利率同比+4.0pct至49.7%。（2）费用率方面，1H26公司期间费用率为21.4%，同比+3.6pct。其中2Q期间费用率同比提升5.2pct至21.9%。分细项来看，2Q26公司持续加大广告宣传及冰柜投放，销售费用率同比提升2.4至17.2%。财务费用率增加主要受人民币汇率波动，汇兑损失增加影响。（3）综上，1H26公司归母净利率为23.0%，同比+0.9pct；2Q26归母净利率同比+0.9pct至24.6%。
高分红与H股回购彰显公司重视股东回报，平台化战略带领公司迈入新的发展阶段。公司公告未来三年（2026-2028年）股东分红回报规划，承诺每年现金分红金额不少于当年实现归母净利的80%。根据我们测算，公司2026年股息率约为4.8%，高股息特征显现。此外，公司同时公告将回购公司H股股份，回购数量不超过已发行H股股份（不包括库存股）总数的10%。彰显公司对于股东回报的重视。根据公司投资者交流，高分红下公司仍秉持“没有任何理由不增长”的发展理念。公司业绩短期受外部竞争加剧及自身战略调整扰动承压，但是公司发展战略清晰。软饮料（884120）具有“即时消费（883434）”的属性，深度分销能力是企业的核心壁垒，东鹏依托渠道及品牌等复用能力，在成熟供应链体系及数字化营销能力的支撑下，不断向其他品类延伸，积极打造第二、第三增长曲线。
估值
东鹏作为国内能量饮料的龙头企业，近两年在品类延伸及渠道迭代方面积极探索，通过打造平台化饮料公司的策略对抗行业周期（883436）变化。考虑到产品结构变化及下半年PET包材成本上升等因素对盈利结构的影响，我们预计2026-2028年公司营收分别为241.8、278.8、317.1亿元，同比增速分别为+15.8%、+15.3%、+13.8%，归母净利分别为51.2、56.9、64.8亿元，同比增速分别为+16.0%、+11.0%、+14.0%。EPS分别为6.98、7.75、8.83元/股，当前对应PE分别为17.6、15.9、13.9倍，此外考虑到公司股息率及估值，首次覆盖，给予买入评级。
评级面临的主要风险
宏观消费（883434）不及预期、原材料成本波动、食品安全（885406）风险，渠道库存承压、行业竞争加剧。
洛阳钼业（HK3993）
中国银河（HK6881）--2026年半年报点评：持续挖掘铜金产销潜力，业绩再攀高峰
核心观点
事件：公司发布2026年半年报，26H1公司营收1353.2亿元，同比+43%，归母净利161.5亿元，同比+86%；扣非归母净利156.1亿元，同比+79%。其中，26Q2公司营收689.2亿元，同比+41%/环比+4%，归母净利83.9亿元，同比+78%/环比+8%；扣非归母净利81.2亿元，同比+69%/环比+8%。此外，公司2026年进行中期分红，拟派发每10股现金红利0.95元（含税），本次拟分红总额20.32亿元（含税）。
持续挖掘铜金产销潜力，业绩再创历史新高：
1）量：26H1公司产铜38.8万吨/同比+10%，继续位居全球前十大铜生产商，产钴6.5万吨/同比+7%，产金10万盎司，全年目标完成度为49%/59%/45%，同时钼、钨、铌、磷肥等产品产量完成度均基本过半。其中，26Q2公司产铜20万吨/环比+7%，产金5.7万盎司/环比+33%。销量方面，26H1公司铜销量37.6万吨/同比+17%，钴销量0.6万吨，金销量9.8万盎司，其中26Q2铜销量19.4万吨，钴销量3738吨，金6.1万盎司。
2）价：26Q2的LME铜价环比+4%至1.34万美元/吨，MB钴价环比+1%至26.3美元/磅，COMEX金价环比-7%至4514美元/盎司。
3）本：TFM和KFM探索酸耗与铜回收率平衡点，践行降本增效，26Q2铜产品单吨营业成本3.3万元/吨，环比+4%，黄金单吨营业成本590元/克，环比+2%。
铜金布局持续深化，扩产提效有序推进：公司围绕重点矿山持续推进扩产提效，推动资源优势加快转化为经营效益。1）铜板块：刚果（金）TFM、KFM铜钴矿保持稳定生产，KFM二期项目建设有序推进，计划于2027年建成投产。项目达产后预计新增原矿处理能力726万吨／年，新增铜产能约10万吨／年，将进一步提升公司全球铜产业竞争优势。2）金板块：继2025年完成厄瓜多尔奥丁金矿收购后，1月23日，公司顺利完成巴西四座在产金矿100%权益交割，项目保有黄金资源量约156吨，且矿山基础设施完善、工艺成熟，推动黄金年产能向20吨以上目标迈进。此外，中国区资源综合回收再创佳绩，铼实现稳产；洛钼巴西引入光选技术，回收率上升。
投资建议：围绕“铜+黄金”战略，公司将持续挖潜、全球布局、精耕细作、提效运营，伴随铜、金价格上行，公司业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2026-2028年实现归母净利338、371、411亿元，对应EPS为1.6、1.7、1.9元，对应PE为11、10、9x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）铜金钴等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储加息的风险；4）海外地缘政治变化的风险。
宝丰能源（600989）
东方财富（300059）证券--财报点评：内蒙放量叠加油价高企业绩大幅增长，宁东四期推进产销增长预期
【投资要点】
公司业绩实现强劲增长，积极分红回报股东。2026年上半年，公司实现营业收入301.98亿元，同比+32.33%；实现归母净利润97.28亿元，同比+70.14%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润92.10亿元，同比+65.07%。经营活动产生的现金流量净额为119.64亿元，同比+49.74%，盈利质量进一步提升。Q2单季度实现营业收入169.61亿元，同比+40.77%，环比+28.13%；实现归母净利润60.67亿元，同比+84.92%，环比+65.74%。公司拟每股派发现金红利0.42元，合计派发现金红利30.55亿元，占当期归母净利润的31.40%，每股派息较2025年中期增长50%，体现出较强的现金创造能力和积极的股东回报意愿。
内蒙项目全面达产，产销量增长贡献业绩增量。公司内蒙烯烃项目于2025年4月全面达产，2026年上半年贡献较高产销量增量。报告期内，公司聚烯烃（含EVA）产量达到297.31万吨，同比增长23.64%；焦炭产量346.81万吨，同比增长1.47%。公司实现营业成本170.43亿元，同比增长18.05%，增幅明显低于营业收入增幅；综合毛利率达到43.56%，同比提升6.82个百分点。内蒙项目依托鄂尔多斯（600295）丰富的煤炭（850105）资源，同时更加靠近华北、华东等主要产品消费（883434）区域，在原料采购、生产规模和物流运输等方面具备显著优势。
油气原料价格上涨，煤制烯烃路线成本优势凸显。2026年上半年，受中东地区地缘冲突影响，原油、丙烷等全球重要化工（850102）原料供应受阻，油制烯烃及PDH路线成本快速上升，部分装置降低生产负荷。同期，国内煤炭（850105）供应总体充足稳定，煤制烯烃装置维持较高生产负荷。上半年国内聚乙烯平均价格为8940元/吨，同比上涨5.2%；聚丙烯平均价格为8420元/吨，同比上涨13.5%。价差方面，Q2聚烯烃-煤炭（850105）价差均值约4684.66元/吨，环比Q1提升1236元/吨。三季度截至8月12日，价差依然维持在4255.9元/吨的相对高位，油煤价差的扩大推动公司煤制烯烃路线盈利优势进一步释放。
行业供给阶段性收紧，新增项目支撑公司持续成长。2026年上半年，国内聚烯烃产量3441万吨，同比下降2.3%，行业平均开工率同比下降8.4个百分点；同期国内聚烯烃出口量达到439万吨，同比增加111.5%，进口量同比下降26.4%，海外供应扰动推动国内聚烯烃出口显著增长。宁东四期项目建设按计划推进，截至2026年7月底，聚丙烯装置设备安装完成98%、聚乙烯装置设备安装完成73%。此外，内蒙余热发电项目及25万吨/年碳四异构制1-丁烯项目已顺利进入试生产阶段，新增产能及配套项目有望持续贡献成长增量。
【投资建议】
内蒙烯烃项目全面达产推动公司产销量快速增长，叠加油煤价差带来的成本红利,我们上调公司盈利预测。预计2026-2028年公司营业收入分别为604.93亿元、685.74亿元和749.99亿元；归母净利润分别为173.24亿元、179.54亿元和198.65亿元，对应EPS分别为2.36元、2.45元和2.71元，对应PE分别为9.92倍、9.57倍和8.65倍（以2026年8月12日收盘价为基准），维持“增持”评级。
【风险提示】
新产能建设进度不及预期；
地缘形式反复扰动风险；
原材料和产品价格大幅波动风险。