燕京啤酒财信证券--U8持续放量，带动啤酒业务量价齐升 业绩位于预告中枢位置。2026H1，公司实现营业收入90.31亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.99亿元，同比增长26.86%；实现扣非归母净利润13.80亿元，同比增长
燕京啤酒
财信证券--U8持续放量，带动啤酒业务量价齐升
业绩位于预告中枢位置。2026H1，公司实现营业收入90.31亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.99亿元，同比增长26.86%；实现扣非归母净利润13.80亿元，同比增长33.16%。其中，Q2单季度实现营业收入49.34亿元，同比增长4.29%；实现归母净利润11.34亿元，同比增长20.99%；实现扣非归母净利润11.21亿元，同比增长26.94%。
存量市场，公司竞争力持续增强，核心大单品表现亮眼，呈现量价齐升态势。啤酒（884189）行业进入存量提质、结构升级和渠道重构阶段，整体呈现“量稳质升”格局，行业格局趋于稳定，头部品牌集中度持续提升。公司大单品势能释放、全国市场多点突破、供应链韧性增强、改革效能持续释放，综合竞争实力持续增强。2026H1，全国规模以上啤酒（884189）企业产量为1936.2万千升，同比+0.2%；公司产量为244.6万千升，占比为12.6%，同比+4.18%，快于行业。上半年，公司啤酒（884189）业务实现收入83.24亿元，同比+5.42%；销量为242.69万千升，同比+3.20%；其中，核心大单品燕京U8实现销量61.41万千升，占比为25%，继续保持超25%的强劲增长态势，终端渠道覆盖和市场渗透率持续提高，动销稳健向好。吨价为3430元，同比+2.15%，主要受益于中高端化率提升，中高档产品/普通产品收入分别为58.98/24.26亿元，分别同比+6.54%/2.80%。吨成本为1719元，同比-5.75%，主要受益于原材料的成本红利。
中高端化推进顺利，叠加吨成本下降，毛利率提升。2026H1/Q2，公司综合毛利率分别为49.46%/52.07%，同比+3.96/4.38pp。分产品来看，2026H1，啤酒（884189）的毛利率为49.87%，同比+4.20pp。费用管控精准提效，叠加费用投放的季节性波动，期间费用率下降。2026Q2，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.82%/9.41%/-1.08%，分别-0.20/-1.30/+0.17pp。综合来看，净利率持续提升。2026H1/Q2，公司销售净利率分别为17.79%/25.18%，同比+2.96/3.15pp。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为160.16/166.02/171.51亿元，同比增长4.5%/3.7%/3.3%；归母净利润分别为21.23/23.14/25.05亿元，同比增长26.4%/9.0%/8.2%；对应当前股价的PE分别为15/14/13倍，股息率分别为3.3%/3.6%/3.9%。考虑到公司目前整体经营势能较好，核心大单品燕京U8持续放量，引领公司成长，改革红利释放，经营效率提升，盈利能力上行，因此维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；全国化进程受阻；食品安全（885406）等。
中国巨石
兴业证券--Q2营利双增长，电子布高景气延续
营收稳健增长，利润增速亮眼:公司2026年上半年实现营业收入111.59亿元，同比增长22.5%；实现归母净利润29.33亿元，同比增长73.87%；实现扣非后归母净利润29.08亿元，同比增长70.93%。其中，Q2实现营业收入58.77亿元，同比增长26.93%；实现归母净利润16.66亿元，同比增长74.17%。
粗纱&电子布量价齐升，电子布步入高景气周期（883436）:2026年上半年，公司主营业务实现量价齐升，上半年实现主营业务收入合计109.48亿元，同比增长22.18%。分产品来看，粗纱及制品销量170.04万吨，同比增长7.47%；电子布销量5.44亿米，同比增长12.16%。淮安新能源（850101）风力发电业务稳定运营，并网发电量2.55亿千瓦时。价格方面，2026Q2全国缠绕直接纱2400tex、7628电子布价格分别为3760.75元/吨、6.68元/米，同比+1.4%、+62.95%，粗砂及电子布价格均有所上涨，电子布涨幅较大，主要受AI算力基建需求爆发及产品结构向轻薄化调整影响，电子布市场进入高景气周期（883436）。
推进中高端产能扩建，产品结构持续优化:公司贯彻“谋项目、拓布局”方针，有序推进国内多基地产能扩建与冷修改造项目，积蓄中长期发展后劲。国内方面，淮安、成都、桐乡、九江各基地的高性能粗纱、电子薄布等项目在上半年分阶段施工，统筹产能梯度布局以匹配中长期市场需求增长。电子布方面，巨石集团淮安有限公司年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线、巨石集团淮安有限公司年产5万吨电子纱暨3.2亿米电子布生产线、巨石集团有限公司年产2.5亿米电子布生产线等项目有望陆续投产。海外埃及基地同步推进现有产线冷修改造工作，持续完善全球化产能版图。在战略规划层面，公司系统谋划“十五五”中长期发展规划，围绕玻纤主业提质扩容、上下游产业协同及第二增长曲线孵化明确发展路径，积极探索战新产业孵化与新型商业模式创新，为长期可持续发展储备增长新动能。
销售管理费率改善，控费效率持续优化:公司2026年上半年期间费用10.62亿元，同比上升2.45亿元，占收入端比重为9.52%，同比上升0.55pct。细分来看，销售费用率为0.92%，同比下降0.23pct；管理费用率为3.32%，同比下降0.25pct；研发费用率为3.12%，同比上升0.03pct；财务费用率为2.15%，同比上升1pct，主要系汇兑损失增加所致。销售费用率与管理费用率分别同比下降0.23和0.25个百分点，控费效率提升。
毛利率净利率显著提升:公司2026年上半年实现综合毛利率42.14%，同比上升9.93个百分点；实现净利率27.14%，同比上升7.84个百分点。分季度来看，Q2毛利率、净利率分别为44.39%和29.17%，其中毛利率环比2026年Q1进一步提升，盈利能力逐季增强，主要是粗砂及电子布价格提升所致。
经营性现金流改善，投资支出扩大:现金流方面，公司2026年上半年经营性现金流净额为24.24亿元，同比+68.23%，为销售商品收到的现金和银行（FITB）承兑汇票到期托收增加所致。投资活动现金净流量为-20.99亿元，净流出同比扩大493.95%，主要是购建长期资产支付的现金增加。筹资活动现金净流量为-6.59亿元，净流出同比收窄50.04%，主要为收到股权激励对象缴纳的限制性股权认购款增加。收现比、付现比小幅提升。从收、付现比来看，2026年上半年收、付现比分别为79.0%、79.0%，同比分别变动+0.1pct、+1.6pct。
盈利预测与评级:预计公司2026-2028年的归母净利润分别为78.94亿元/119.03亿元/129.55亿元，8月21日收盘价对应PE分别为21.3倍/14.1倍/13.0倍，维持“增持”评级。
风险提示:宏观经济波动风险、行业景气度变化风险、核心设备交期漫长及供应短缺风险、高端产品市场拓展不及预期风险、汇率波动风险。
贵州茅台
浙商证券--更新报告：市场化改革顺利推进，坚定茅台底部区间配置价值
一句话逻辑：贵州茅台（600519）是强α高端龙头酒企，有望受益于大众消费（883434）群体持续开拓+i茅台（600519）价格平衡器效能发挥，在批价稳定背景下，实现稳健增长&估值修复；若后期商务等需求边际向好，则打开PE向上弹性。
超预期点
1、价格体系调整过程：多轮调价下，适配真实消费（883434）的价格体系已搭建完毕
26年初贵州茅台（600519）发布《市场化运营方案》，标志着其渠道/产品/营销等全体系正进入一场系统性的深刻变革。此次改革核心围绕“以消费（883434）者为中心”理念，更加聚焦家庭消费（883434）、友情消费（883434）、商务消费（883434），积极主动寻找和拓展新的客群，推动渠道从传统的“坐商”思维向主动服务的“行商”模式转型，同时在渠道/产品投放等方面做调整，让产品价格“随行就市”，从而盘活渠道生态、挖掘真实消费（883434）、重塑健康的价格体系。七个月来已5次价格调整，适配真实消费（883434）、防止中间炒作的价格体系已搭建完毕：26H1社会渠道库存茅台（600519）每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0，库存处健康水平，“投机性库存”已被压缩到较低水平；自营渠道承担市场“稳定器”作用，飞天批价年内保持稳定：
具体提价节奏：
1）向下调价：1月1日取消市场指导价，生肖、精品、陈年贵州茅台（600519）酒等产品全部下调回归市场定价，形成产品自营渠道价格体系和供给侧价格体系。
2）第一轮提价（飞天）-春节验证需求旺盛后：3月30日发布公告，将飞天合同价1169元→1269元（+8.6%），零售价1499元→1539元（+2.7%）。
3）第二轮提价（非标）-非标5月供需回暖后小幅修复提价：5月16日发布提价公告，上调部分非标直营渠道零售价（15年陈年茅台（600519）酒/精品酒/马年生肖/1L装茅台（600519）酒）。
4）第三轮提价（飞天）-近月批价/需求稳定下：7月18日发布公告，飞天53%vol500ml贵州茅台（600519）酒i茅台（600519）自营零售价1539元→1639元（+6.5%）；经销商销售合同价：1269元→1369元（+7.9%）；多地茅台（600519）直营店已将53度500ml飞天茅台（600519）售价提升至1719元/瓶。
5）8月8日，茅台（600519）线下自营体系对飞天茅台（600519）、五星茅台（600519）、经典版马年生肖茅台（600519）、精品茅台（600519）四大产品调价，其中飞天调至1753元/瓶（+2.0%，高于i茅台（600519）1639元），五星调至1743元/瓶，经典版马年生肖茅台（600519）酒调至1951元/瓶，精品茅台（600519）酒调至2410元/瓶。本次调价仅针对全国42家茅台（600519）官方自营店，且“散客可购买”，i茅台（600519）线上平台以及各大经销商渠道的零售价格目前保持不变。至此，“i茅台（600519）”飞天零售价对标一批价；自营门店飞天零售价对标终端价”价格双轨体系形成。
提价背景&意义：对于飞天来说，公司依托i茅台（600519）不断扩大触及的消费（883434）群体面积，同时通过多轮提价实现各渠道价格同步&弱化黄牛套利空间以稳定批价，i茅台（600519）作为重要价格调节器效能显现，因而26H1飞天量增下，价格体系亦能保持稳健；对于非标来说，25年存在因经销商销售能力与实际需求不匹配，而造成价盘不稳等问题，26年非标从经销合同转直销（经销商代销拿固定补贴），利于公司动态根据需求调节价格（供需匹配）&减轻经销商资金压力（推动从渠道“坐商”走向“行商”），虽26Q2报表因渠道结构调整而增速放缓，但更能真实体现实际销售，大盘动销压力下韧性凸显。
2、渠道改革过程：步骤环环相扣，渠道生态重构与消费（883434）群体扩容
①第一步：i茅台（600519）上线500ml飞天，C端消费（883434）群体扩容&探底批价区间，Q2i茅台（600519）价格稳定性效能发挥：春节消费（883434）旺季为批价区间探底提供窗口期：出货量与配额从“压货焦虑”转向“配额紧俏”；批价从“非理性下跌”回归“企稳回升”，节后稳定在1550-1600元；动销线上线下共振，新增C端长尾客户明显；i茅台（600519）新增用户多为新客群，年轻消费（883434）者占比提升（当前25-30岁消费（883434）占比12%）；
②第二步：非标产品代售模式落地，渠道利润将由飞天顺价价差+代售5%返利实现，渠道现金流压力大大降低&优秀渠道将逐步被筛选出，虽26Q2非标因商政务消费（883434）仍弱，导致量方面有压力，但社会库存大幅下降，对应报表端情况更真实，公司仍以非标价盘稳定为核心考量，全年精品酒有望实现放量；
③第三步：在探明批价底部区间&确认大众消费（883434）群体扩容趋势后，价格多次上调，Q2-3期间，500ml飞天茅台（600519）出厂价&i茅台（600519）零售价&自营体系零售价两次上调/非标产品价格于Q2上调，价格更市场化，提价有望增厚报表的同时&利于稳定批价中枢。另外，26Q2i茅台（600519）有效发挥市场价格控制器作用，在飞天量增+提价背景下，批价仍稳定在1600-1700元（实时供需匹配）。
④第四步：2026年8月，全系产品在全国43家自营店面向社会开放销售。同时，公司进一步优化国内市场渠道统筹，所有茅台（600519）集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台（600519）酒计划将于年内有序回到贵州茅台（600519）酒销售公司。
本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。我们认为本轮改革已初步实现稳价盘、促动销、拓客群、优生态，茅台（600519）正从被动应对周期（883436）转向主动重构市场格局。经过7个多月的有序改革，市场化改革“四梁八柱”搭建完毕。
3、26Q2因渠道模式调整+非标略承压影响业绩，仍坚定茅台（600519）底部区间配置价值
26Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润分别375.75/172.74/172.24亿元（同比-5.23%/-6.90%/-7.10%）。产品市场销售体系结构化调整已经完成，市场总体销售量稳中有升、市场价格体系稳定、渠道体系良性，吨酒综合单价回归适配市场理性水平，贵州茅台（600519）酒全系产品均按照年初计划和节奏有序执行，为后续工作打下了良好的基础。
业绩方面：26Q2业绩增速放缓或主因渠道改革（非标经销合同制转代售制/集团关联交易减少等）+结构下行（非标需求高基数下同比下滑+吨价下行）+系列酒下滑（26年茅台（600519）1935酒不再新增投放量，目前1935渠道商合同执行计划已近80%，动销良好，库存健康），飞天量增+提价红利逐步显现，“塔基”为业绩主要驱动力。26Q2公司“不唯指标”，终端动销同比增长，报表更为真实。
渠道方面：26Q2直销占比61%，i茅台（600519）占比51%过半超预期（i茅台（600519）26H1累计注册用户数约9690.78万，成交用户超412万，成交订单数超780万笔；35岁以下/35岁-45岁用户比44.37%/30.9%，年轻化群体比例可观）。
盈利端：盈利水平环比好转，现金流表现亮眼。近十年净利率区间44.65%-51.49%（均值49.57%），26H1净利率49.89%，处合理水平；26H1末预收同比下降主因自营渠道体系触达真实消费（883434）能力不断增强，考虑社会渠道良性库存比例，预收账款同比减少，预收账款不再是衡量市场供求态势主要指标。
股东回报方面：公司正系统制订未来三年（27-29年）市值管理整体方案。
后续超预期驱动因素
1、市场化改革下茅台（600519）多轮调价，或增厚业绩的同时，利于各渠道价差缩，以增强i茅台（600519）价格控制器作用，价盘稳定性表现有望超预期；
2、改革成效显著，渠道生态重构与消费（883434）群体扩容效果有望超预期；
3、26Q2或为茅台（600519）业绩底，Q3-4业绩低基数+提价红利逐步释放，业绩有望环比加速。
检验与催化
公司后续动销&批价&发货进度。
投资建议
继续坚定看好茅台（600519），26Q2或为茅台（600519）业绩底部/26Q3-4业绩有望环比加速，基于：①H2基数低（25H2收入/利润增速-11%/-17%），营销改革下，H2业绩有望加速（多次提价）；②2025年分红率79%，完成30亿元注销式回购，当前股息率TTM为4%。预计26-28年营业收入同比+0.60%/+4.88%/+5.14%，归母净利润同比+0.05%/+5.18%/+5.51%，对应PE为20/19/18X。贵州茅台（600519）市场化改革成效显著，龙头溢价有望维持。参考中高端白酒（881273）可比公司2026年底部区间为12-24倍PE，考虑到茅台（600519）的品牌护城河与市场化改革红利以及提价带来的估值提升，我们给予2026年25倍PE（对应约2.06万亿元市值），对应目标价1647.05元。较当前股价具备25%+上行空间，维持“买入”评级。
风险提示
消费（883434）恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；估值中枢下移风险；批价波动风险；改革进度不及预期等。
中信证券
华源证券--半年度业绩创新高，国际化或打开ROE上行空间
投资要点：
事件：中信证券（600030）公布2026半年度报告。2026H1公司实现营业收入497亿元，同比+50.0%；归母净利润233亿元，同比+69.6%，收入及利润均创半年度历史新高；
ROE达7.81%，同比提升2.88pct，盈利能力持续提升，业绩表现超出预期。截至6月末，公司总资产达2.47万亿，较年初增长19%，归母净资产3510亿，较年初增长10%；杠杆率4.98倍（权益乘数口径），较年初提升0.18倍。
点评：
1、业务结构：收费和资金类业务收入结构均衡。
2026H1公司收费类业务（证券经纪、资产管理、证券承销）收入占比48%，资金类业务（证券投资）收入占比40%，收入结构均衡。
1）财富管理：公司增长重要引擎。2026H1经纪业务手续费净收入为98.56亿元，同比+54%；其中代销金融产品业务收入为16亿元，同比+91%。上半年公司聚焦精细化客户经营，搭建分层分群分类的客户经营体系，升级机构与个人双轮驱动经营模式，截至2026H1末，公司金融产品保有规模迈入万亿级，相比年初的8000亿元左右快速增长；客户数量累计超1800万户，较年初+7%，托管客户资产规模超人民币17万亿元，较年初+14%。
2）投资银行（FITB）：各条线均保持行业领先。2026H1公司投行业务收入30.23亿元，同比增长44%。境内股权融资、债券承销以及中国市场并购业务均排名市场第1。
3）资管业务：收入保持较快增速。2026H1公司实现资管业务手续费净收入71.82亿元，同比+32%；其中，华夏基金实现净利润14.13亿元，同比+26%。管理规模方面，2026H1末券商资管管理规模、华夏基金公募管理规模分别1.98万亿元/2.12万亿元，较年初+12%/-7%。
4）投资业务：规模扩张、收益率提升，股权投资表现亮眼。
2026H1末，金融投资和衍生金融资产合计1.1万亿元，较年初增长10%；其中，交易性金融资产相比年初+12%，债券/股票相比年初分别+6%/+23%，股票增配力度较大，预计主要系上半年行情较好时公司加大对算力芯片、半导体（881121）等高景气方向的投资布局。
2026H1投资净收益+公允价值变动净收益-对联营和合营企业的投资收益合计269.27亿元，同比+41%，我们测算公司金融工具综合投资收益率（年化）为6.53%，同比+1.36pct。
股权投资方面，2026H1中信证券（600030）投资（自有资金投资平台）/中信金石（私募股权基金平台）分别实现净利润19.75亿元/1.15亿元，分别同比+767%/扭亏为盈。
2026H1，中信证券（600030）投资新增投资项目覆盖晶圆代工、硅基负极材料、先进封装（886009）、半导体设备（884229）等关键环节，前期布局的优质项目陆续进入上市通道，同时通过对存量项目的分类管理和主动赋能，全面提升存量资产盈利能力和安全边际。
5）两融业务：以分客群经营和服务赋能为抓手，规模与市场份额创新高。2026H1末，公司融出资金余额为2512亿元，市场份额为8.32%，同比+0.6pct，测算两融利率为4.48%。
2、境外业务：ROE水平远高于境内业务，大股东增资落地加速打造一流投资银行（FITB）。
分收入贡献主体看，2026H1母公司贡献53%的营收和56%净利润，中信证券（600030）国际贡献32%的营收和24%的净利润（按照2026/6/30美元兑人民币中间价计算），国际子公司业绩贡献不断提升。
中信证券（600030）国际2026H1实现营业收入23亿美元，同比增长56%；净利润8.3亿美元，同比增长1.14倍，均创半年度历史新高，实现ROE19%。截至2026H1末，中信证券（600030）国际的总资产914亿美元，较年初+35%；净资产48亿美元，较年初+18%，杠杆率为19倍，较年初+2.3倍，扩表动能强劲。8月6日公司完成向第一大股东中信金控定向发行H股股票，募集资金总额160亿元，并于8月14日完成对中信证券（600030）国际首批100亿元人民币等值港元增资。我们认为，当前公司境外业务发展迅速，此次资本补充有望进一步提升中信证券（600030）境外业务扩张能力和综合竞争力，带动公司整体ROE水平提升，加快建设国际一流投资银行（FITB）。
3、股权结构：中央汇金退出前十大流通股东名单。相比2026Q1末，中央汇金资产管理有限责任公司已退出前十大流通股东名单，预计相比上季度至少减持1.07%流通股比例。
盈利预测与评级：我们认为，公司收费类业务和资金业务均表现出色，国际业务实现远超境内的净利润增速和ROE水平，多项细分业务龙头地位不断夯实，公司整体业绩和业务表现超出预期。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为454/494/552亿元，同比增速分别为50.9%/8.7%/11.8%，当前股价对应的PB分别为1.27/1.16/1.05倍，维持公司“买入”评级。
风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险。
宁波银行
长江证券--2026年中报点评：业绩加速超预期，拨备回升
事件描述
宁波银行（002142）2026H1营收增速11.5%（2026Q1增速10.2%，Q2单季增速12.9%），归母净利润增速12.1%（2026Q1增速10.3%，Q2单季增速14.0%）。2026H1利息净收入增速14.3%（2026Q1增速14.4%），非利息净收入同比增速5.4%，中收同比高增长54%。成本收入比同比降低3pct推动PPOP高增长16.8%。
事件评论
存贷增长强劲，对公贷款继续大幅扩张。上半年末总资产较期初增长8.8%，其中贷款较期初增长12.5%，Q2单季环比增长2.8%，上半年贷款在去年同期高基数下仍然同比多增，其中Q2贷款同比多增表现明显好于同业。1）一般对公贷款较期初大幅增长19.3%，延续24年以来的强劲扩张，信贷主要投向基建、制造业等领域；票据贴现较期初增长5.4%。2）零售贷款较期初增长0.5%，在连续收缩一年后今年以来恢复正增长，其中消费（883434）贷、经营贷、住房贷款分别较期初增长1.3%、-3.0%、0.7%，总体来看零售风控政策仍然审慎。3）存款较期初增长13.3%表现强劲，活期存款占比较年初提升1pct至35.6%，对公及个人存款活期占比均有所上升。
息差降幅可控、财富管理收入维持高增长。2026H1净息差1.70%，较25年度下降4BP，较Q1下降3BP，资产收益率仍在下降。1）贷款收益较25全年下降37BP，其中对公（含贴现）/零售分别下降33/37BP，预计主要受到新发放贷款利率下降以及高收益零售资产占比降低影响。2）存款成本率下降29BP，加速下行，主要受益高成本定期存款成本到期以及活期存款占比提升，预计未来仍有下降空间，对冲资产收益率下降压力，息差降幅总体可控。上半年手续费净收入高增长54%（Q1增速82%），主要由财富代销及资产管理费收入拉动，其中代理业务收入同比增长67%。子公司永赢基金上半年业绩高增长，为集团业绩增长贡献重要增量。投资收益等其他非息增速-10.3%，主要Q2公允价值损益基数较高，以及上半年汇兑损益亏损1.91亿（2025H1正收益3.87亿）。
关注率环比下降，拨备环比回升。上半年不良率保持0.76%低位，关注率环比-1BP、较年初-10BP，逾期率较期初保持稳定。上半年不良净生成率0.84%，较Q1小幅上升6BP，但仍低于25全年的0.95%，预计主要反映零售风险波动影响。上半年末零售贷款不良率较期初上升6BP至2.00%，主要按揭、经营贷不良率上升，消费（883434）贷不良率下降，未来仍需关注房价下跌对房抵贷产品风险的影响，但考虑到目前零售贷款占比较低，整体影响可控。今年以来在营收加速增长的情况下，贷款信用成本同比上升夯实拨备，推动上半年末拨备覆盖率环比回升4pct至373%。
投资建议：宣告中期分红比例16.0%（占归母净利润的比例），同比+2.5pct。今年以来股价涨幅在同业中领先，基本面改善的逻辑推动估值持续修复，长期角度强劲扩表+负债成本改善支撑利息净收入高增长，财富管理继续兑现成长性，零售风险受行业影响有所波动但风险总体可控，不良净生成率预计继续保持低位，目前2026年PB估值0.90x，股息率4.0%，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
华利集团
中国银河--Q2收入降幅收窄，盈利仍有波动
核心观点
公司发布2026年半年度业绩，利润短期承压。公司2026年上半年实现收入109.25亿元，同比减少13.71%，归母净利润9.53亿元，同比减少42.98%。其中Q2单季收入为66.11亿元，同比下降9.54%，归母净利润5.68亿元，同比下降37.4%。Q2经营环比改善，收入及归母净利润环比Q1均取得约50%的增长。公司拟进行半年度分红，每10股派发现金10.00元，分红比例约占上半年归母净利润的122.51%。
订单短期波动，客户结构持续优化。公司2026年上半年实现运动鞋销量1.04亿双，同比减少8.99%。其中Q2销量为6100万双，同比降幅（-5.9%）较Q1（-13%）明显收窄。分产品类型看，运动休闲鞋/户外鞋靴/运动凉拖鞋收入分别为99.34/1.95/7.84亿元，分别同比-12.36%/-25.55%/-25.40%。分地区看，公司北美/欧洲/其他地区收入分别为80.84/24.30/3.99亿元，同比-18.23%/+1.36%/+9.56%，北美地区订单收缩对收入影响较大，主要因耐克（NKE）、匡威等品牌订单有所承压。产能方面，目前公司主要生产基地位于越南，2024年上半年以来公司在印度尼西亚的成品鞋工厂陆续开始投产，2026H1印尼工厂产量达439万双运动鞋。公司2026H1总产能利用率为90.3%，较去年同期同比下滑5.48pct，主要系公司在四川省2025年2月新设的工厂及印度尼西亚新厂区的产能仍处爬坡期及部分厂区因调配产能所致。
新工厂爬坡及外部因素影响，毛利率短期承压。2026年上半年公司整体毛利率为17.73%，同比下降4.12pct。主要系：1）品牌客户下单谨慎，公司现有工厂产能利用率有所下降。2）新工厂处于产能爬坡期，尚未达到成熟工厂盈利水平。3）公司为客户分担部分关税及原材料成本上涨带来压力。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.29%/3.37%/1.86%/0.63%，分别同比变动-0.05/+0.59/+0.25/+1.2pct，财务费用增加主要系汇率波动导致，上半年产生汇兑损失约9400万元，而去年同期为汇兑收益。但剔除汇率影响后，Q2毛利率环比Q1有所提升，显示经营质量边际改善。受毛利率影响，公司净利率为8.73%，同比减少4.47pct。
公司利润率有望筑底，多元化布局成效将逐步显现。公司短期业绩受外部环境和内部产能调整影响有所承压，但长期增长逻辑依然可见。1）Adidas、Asics等新客户订单增长潜力较大，产品结构有望持续升级。2）核心大客户订单有望企稳回暖，HOKA、ON等品牌保持成长趋势。3）公司在印尼的新工厂持续爬坡，随着产能利用率的提升盈利能力有望改善，将有效修复集团整体利润率。公司依托优质客户资源与全球化产能布局，有望在行业复苏时展现较强的业绩弹性。公司的客户相对分散，对单一客户不产生重大依赖，并且公司与主要客户均具有较长的合作历史。运动鞋市场需求的提升、客户业绩的增长、公司对主要客户销售份额的提升以及新客户增加，是推动公司业绩增长的主要因素。
投资建议：公司基本面稳健，短期业绩波动不改长期稳健增长趋势，26年业绩有望筑底，随着新工厂效率提升及新客户占比加大，2027年业绩有望迎来拐点。下调公司2026/27/28年EPS2.99/3.42/3.83元至2.12/2.59/2.95元，对应PE估值分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。
风险提示：新工厂产能爬坡不及预期风险；国际贸易政策不确定风险；海外消费（883434）需求波动风险。