泸州老窖国海证券--2026中报点评：业绩大幅出清，静待修复信号 事件: 2026年8月25日，泸州老窖发布2026年半年报，公司2026H1营业收入104.7亿元，同比-36.4%；归母净利润43.4亿元，同比-43.4%；经营现金流
泸州老窖
国海证券--2026中报点评：业绩大幅出清，静待修复信号
事件:
2026年8月25日，泸州老窖（000568）发布2026年半年报，公司2026H1营业收入104.7亿元，同比-36.4%；归母净利润43.4亿元，同比-43.4%；经营现金流量净额20.8亿元，同比-65.7%。单Q2营业收入24.5亿元，同比-65.5%；归母净利润6.3亿元，同比-79.5%；经营现金流量净额-24.6亿元，同比-189.3%。
投资要点:
高度国窖控货挺价，产品结构顺势下移。分产品看，2026H1中高档酒/其他酒类（884119）收入分别实现92.0/12.1亿元，同比-38.9%/-10.3%。高价位带产品受政策及需求端影响动销偏弱，同时高度国窖坚持挺价策略短期影响销量，低度国窖区域扩张仍在进行中动销相对更优，此外中档价格带的特曲60动销韧性突出。分地区看，2026H1境内/境外收入分别实现103.6/1.1亿元，同比-36.6%/+10.2%。
结构下移叠加刚性费用支出，盈利能力承压。2026H1公司毛利率85.3%，同比-1.7pct；税金及附加率17.1%，同比+3.8pct；销售费用率12.7%，同比+3.5pct；管理费用率3.7%，同比+1.1pct；归母净利率41.4%，同比-5.1pct。单Q2来看，公司毛利率83.8%，同比-4.1pct；税金及附加率25.8%，同比+10.5pct；销售费用率26.2%，同比+15.7pct；管理费用率8.2%，同比+4.9pct；归母净利率25.8%，同比-17.5pct。我们认为，毛利率下滑主因产品结构下移所致，费用率提升主因收入大幅下滑固定费用支出无法同步缩减所致。
盈利预测：主动控货加速业绩阶段性出清，渠道健康度改善有望夯实长期发展基础，维持“买入”评级。我们认为业绩大幅出清利于长期战略举措落地，轻装上阵有助于公司数字化、高端化推进以及渠道健康化，建议重点关注。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为198/211/230亿元，同比分别增长-23%/6%/9%；归母净利润分别为74/81/90亿元，同比分别增长-32%/9%/11%，对应PE估值分别为17/15/14，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济及白酒（881273）需求恢复不及预期；行业竞争加剧；国窖1573批价表现不及预期；渠道库存去化不及预期；低度国窖及省外市场拓展不及预期；食品安全（885406）风险。
燕京啤酒
东吴证券--2026年中报点评：U8延续强劲增势，净利率持续抬升
投资要点
事件：公司26H1营收90.31亿元，同比+5.53%，归母净利润13.99亿元，同比+26.86%，扣非后归母净利润13.80亿元，同比+33.16%；其中26Q2营收49.34亿元，同比+4.29%，归母净利润11.34亿元，同比+20.99%，扣非后归母净利润11.21亿元，同比+26.94%。
Q2量价表现韧性，U8大单品强劲增势。26H1燕啤销量同比+3.2%至242.69万吨、吨酒营收同比+2.3%至3721元/吨，上半年核心大单品U8销量61.41万吨，继续保持超25%的强劲增长态势。其中26Q1销量同比+4.5%、吨酒营收同比+2.4%，26Q2销量同比+0.1%、吨酒营收同比+1.5%。同时3月底全新上市高端全麦新品燕京A10，U8+A10有望协同发力。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费（883434）者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。
毛利率提升、费用率下降，净利率持续抬升。26Q2销售净利率同比+3.2pct至25.2%，主要系毛销差维持改善所致。其中26Q2销售毛利率同比+4.4pct至52.1%（其中吨酒营收+1.5%、吨酒成本-2.8%），U8占比提升带动价格端延续较好表现、同时二季度原材料仍处于年内低位。期间费用率同比-1.3pct（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2pct/-1.4pct/+0.1pct/+0.2pct）。燕啤21-25年销售净利率分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，26Q1、26Q2销售净利率持续抬升，改革成效持续兑现。
燕啤成长性依旧突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，中国啤酒（884189）赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤最新“十五五”战略规划指出，公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒（884189）+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，多元化潜力值得期待。
盈利预测与投资评级：短期虽消费（883434）β承压，但燕啤大单品U8高增持续兑现、α成长性依旧突出；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、多元化是抓手。参考二季度经营节奏，我们更新2026~2028年归母净利润预测为21.1、24.0、26.7亿元（前值为21.1、24.2、27.0亿元），对应当前最新PE分别为15、13、12X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；食品安全（885406）风险；非基地市场竞争加剧。
中国巨石
长城证券--量价齐升助业绩高增，技改扩产蓄长期成长
事件：2026年8月19日，中国巨石（600176）发布2026年半年度报告，公司2026年上半年实现营业收入111.59亿元，同比增长22.50%；归母净利润29.33亿元，同比增长73.87%；扣非归母净利润29.08亿元，同比增长70.93%。对应公司2026Q2营业收入为58.77亿元，环比上升11.27%，同比上升26.93%；归母净利润为16.66亿元，环比上升31.49%，同比上升74.17%；扣非归母净利润为16.32亿元，环比上升27.90%，同比上升70.53%。同期，公司公告巨石集团年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线冷修技改项目，总投资估算9.60亿元。
营收大幅增长，盈利弹性显著释放。营收增长主要来自量价两端共振：玻纤下游应用领域需求增加，粗纱产品销量同比持续提升；电子布因信息化产业迭代、PCB需求增长而供应趋紧，价格和销量提升明显；两者共同推动营收同比增长22.50%。整体玻纤及制品对利润端增长的弹性贡献更为显著，2026H1毛利率同比大幅提升9.93pcts至42.14%；单季看2026Q2毛利率更是进一步升至44.39%，环比提升4.75pcts，单季归母净利润环比增长31.49%。
电子布量价齐升，行业高景气持续。公司2026H1电子布销量5.44亿米，同比增长12.16%（2025H1为4.85亿米）；公司电子布产品受下游需求回暖、结构性供给偏紧影响，上半年价格持续根据市场情况进行调升。据卓创资讯（301299）数据，2026年以来上游电子纱（G75）出厂价逐月上调、未曾回落，由年初9550元/吨上涨至8月19900元/吨，累计涨幅超110%，月度环比涨幅持续扩大（4月+7.24%、6月+11.63%、8月+17.75%），涨价节奏逐月加快，行业高景气持续，公司业绩有望进一步增长。
产能扩张与高端产品布局并进，成长空间持续打开。产能方面，公司持续推进国内淮安、成都、桐乡、九江各基地高性能粗纱、电子薄布等项目分阶段施工，海外埃及基地推进现有产线冷修改造；2026年8月19日公司公告，拟对桐乡生产基地年产18万吨无碱池窑拉丝生产线实施冷修技改，冷修完成后产能将由18万吨提升至20万吨，项目总投资9.60亿元（95,984.21万元），预计可实现总投资收益率14.19%（税前），产能持续扩充。产品结构方面，电子布越薄意味着生产技术难度越高、附加值越高，不同厚度电子布归属于不同档次，公司依托在建电子薄布项目向高端电子布领域延伸，叠加“十五五”规划明确玻纤主业提质扩容路径，产能与产品双轮驱动，为公司长期成长打开空间。
投资建议：结合公司2026年半年报业绩及行业供需格局改善趋势，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为248.69/291.28/313.04亿元，归母净利润分别为78.84/94.08/98.03亿元，对应EPS分别为1.97/2.35/2.45元。结合公司2026年8月26日收盘价39.50元，对应2026-2028年PE分别为21.0/17.6/16.9倍。我们基于以下三个方面：1）营收大幅增长，盈利弹性显著释放；2）电子布量价齐升，行业高景气持续；3）产能扩张与高端产品布局并进，成长空间持续打开。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险；贸易摩擦及关税政策风险；项目推进不及预期风险；汇率波动风险；原材料及能源（850101）价格波动风险；税收优惠及政府补助政策变化风险。
贵州茅台
浙商证券--更新报告：市场化改革顺利推进，坚定茅台底部区间配置价值
一句话逻辑：贵州茅台（600519）是强α高端龙头酒企，有望受益于大众消费（883434）群体持续开拓+i茅台（600519）价格平衡器效能发挥，在批价稳定背景下，实现稳健增长&估值修复；若后期商务等需求边际向好，则打开PE向上弹性。
超预期点
1、价格体系调整过程：多轮调价下，适配真实消费（883434）的价格体系已搭建完毕
26年初贵州茅台（600519）发布《市场化运营方案》，标志着其渠道/产品/营销等全体系正进入一场系统性的深刻变革。此次改革核心围绕“以消费（883434）者为中心”理念，更加聚焦家庭消费（883434）、友情消费（883434）、商务消费（883434），积极主动寻找和拓展新的客群，推动渠道从传统的“坐商”思维向主动服务的“行商”模式转型，同时在渠道/产品投放等方面做调整，让产品价格“随行就市”，从而盘活渠道生态、挖掘真实消费（883434）、重塑健康的价格体系。七个月来已5次价格调整，适配真实消费（883434）、防止中间炒作的价格体系已搭建完毕：26H1社会渠道库存茅台（600519）每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0，库存处健康水平，“投机性库存”已被压缩到较低水平；自营渠道承担市场“稳定器”作用，飞天批价年内保持稳定：
具体提价节奏：
1）向下调价：1月1日取消市场指导价，生肖、精品、陈年贵州茅台（600519）酒等产品全部下调回归市场定价，形成产品自营渠道价格体系和供给侧价格体系。
2）第一轮提价（飞天）-春节验证需求旺盛后：3月30日发布公告，将飞天合同价1169元→1269元（+8.6%），零售价1499元→1539元（+2.7%）。
3）第二轮提价（非标）-非标5月供需回暖后小幅修复提价：5月16日发布提价公告，上调部分非标直营渠道零售价（15年陈年茅台（600519）酒/精品酒/马年生肖/1L装茅台（600519）酒）。
4）第三轮提价（飞天）-近月批价/需求稳定下：7月18日发布公告，飞天53%vol500ml贵州茅台（600519）酒i茅台（600519）自营零售价1539元→1639元（+6.5%）；经销商销售合同价：1269元→1369元（+7.9%）；多地茅台（600519）直营店已将53度500ml飞天茅台（600519）售价提升至1719元/瓶。
5）8月8日，茅台（600519）线下自营体系对飞天茅台（600519）、五星茅台（600519）、经典版马年生肖茅台（600519）、精品茅台（600519）四大产品调价，其中飞天调至1753元/瓶（+2.0%，高于i茅台（600519）1639元），五星调至1743元/瓶，经典版马年生肖茅台（600519）酒调至1951元/瓶，精品茅台（600519）酒调至2410元/瓶。本次调价仅针对全国42家茅台（600519）官方自营店，且“散客可购买”，i茅台（600519）线上平台以及各大经销商渠道的零售价格目前保持不变。至此，“i茅台（600519）”飞天零售价对标一批价；自营门店飞天零售价对标终端价”价格双轨体系形成。
提价背景&意义：对于飞天来说，公司依托i茅台（600519）不断扩大触及的消费（883434）群体面积，同时通过多轮提价实现各渠道价格同步&弱化黄牛套利空间以稳定批价，i茅台（600519）作为重要价格调节器效能显现，因而26H1飞天量增下，价格体系亦能保持稳健；对于非标来说，25年存在因经销商销售能力与实际需求不匹配，而造成价盘不稳等问题，26年非标从经销合同转直销（经销商代销拿固定补贴），利于公司动态根据需求调节价格（供需匹配）&减轻经销商资金压力（推动从渠道“坐商”走向“行商”），虽26Q2报表因渠道结构调整而增速放缓，但更能真实体现实际销售，大盘动销压力下韧性凸显。
2、渠道改革过程：步骤环环相扣，渠道生态重构与消费（883434）群体扩容
①第一步：i茅台（600519）上线500ml飞天，C端消费（883434）群体扩容&探底批价区间，Q2i茅台（600519）价格稳定性效能发挥：春节消费（883434）旺季为批价区间探底提供窗口期：出货量与配额从“压货焦虑”转向“配额紧俏”；批价从“非理性下跌”回归“企稳回升”，节后稳定在1550-1600元；动销线上线下共振，新增C端长尾客户明显；i茅台（600519）新增用户多为新客群，年轻消费（883434）者占比提升（当前25-30岁消费（883434）占比12%）；
②第二步：非标产品代售模式落地，渠道利润将由飞天顺价价差+代售5%返利实现，渠道现金流压力大大降低&优秀渠道将逐步被筛选出，虽26Q2非标因商政务消费（883434）仍弱，导致量方面有压力，但社会库存大幅下降，对应报表端情况更真实，公司仍以非标价盘稳定为核心考量，全年精品酒有望实现放量；
③第三步：在探明批价底部区间&确认大众消费（883434）群体扩容趋势后，价格多次上调，Q2-3期间，500ml飞天茅台（600519）出厂价&i茅台（600519）零售价&自营体系零售价两次上调/非标产品价格于Q2上调，价格更市场化，提价有望增厚报表的同时&利于稳定批价中枢。另外，26Q2i茅台（600519）有效发挥市场价格控制器作用，在飞天量增+提价背景下，批价仍稳定在1600-1700元（实时供需匹配）。
④第四步：2026年8月，全系产品在全国43家自营店面向社会开放销售。同时，公司进一步优化国内市场渠道统筹，所有茅台（600519）集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台（600519）酒计划将于年内有序回到贵州茅台（600519）酒销售公司。
本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。我们认为本轮改革已初步实现稳价盘、促动销、拓客群、优生态，茅台（600519）正从被动应对周期（883436）转向主动重构市场格局。经过7个多月的有序改革，市场化改革“四梁八柱”搭建完毕。
3、26Q2因渠道模式调整+非标略承压影响业绩，仍坚定茅台（600519）底部区间配置价值
26Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润分别375.75/172.74/172.24亿元（同比-5.23%/-6.90%/-7.10%）。产品市场销售体系结构化调整已经完成，市场总体销售量稳中有升、市场价格体系稳定、渠道体系良性，吨酒综合单价回归适配市场理性水平，贵州茅台（600519）酒全系产品均按照年初计划和节奏有序执行，为后续工作打下了良好的基础。
业绩方面：26Q2业绩增速放缓或主因渠道改革（非标经销合同制转代售制/集团关联交易减少等）+结构下行（非标需求高基数下同比下滑+吨价下行）+系列酒下滑（26年茅台（600519）1935酒不再新增投放量，目前1935渠道商合同执行计划已近80%，动销良好，库存健康），飞天量增+提价红利逐步显现，“塔基”为业绩主要驱动力。26Q2公司“不唯指标”，终端动销同比增长，报表更为真实。
渠道方面：26Q2直销占比61%，i茅台（600519）占比51%过半超预期（i茅台（600519）26H1累计注册用户数约9690.78万，成交用户超412万，成交订单数超780万笔；35岁以下/35岁-45岁用户比44.37%/30.9%，年轻化群体比例可观）。
盈利端：盈利水平环比好转，现金流表现亮眼。近十年净利率区间44.65%-51.49%（均值49.57%），26H1净利率49.89%，处合理水平；26H1末预收同比下降主因自营渠道体系触达真实消费（883434）能力不断增强，考虑社会渠道良性库存比例，预收账款同比减少，预收账款不再是衡量市场供求态势主要指标。
股东回报方面：公司正系统制订未来三年（27-29年）市值管理整体方案。
后续超预期驱动因素
1、市场化改革下茅台（600519）多轮调价，或增厚业绩的同时，利于各渠道价差缩，以增强i茅台（600519）价格控制器作用，价盘稳定性表现有望超预期；
2、改革成效显著，渠道生态重构与消费（883434）群体扩容效果有望超预期；
3、26Q2或为茅台（600519）业绩底，Q3-4业绩低基数+提价红利逐步释放，业绩有望环比加速。
检验与催化
公司后续动销&批价&发货进度。
投资建议
继续坚定看好茅台（600519），26Q2或为茅台（600519）业绩底部/26Q3-4业绩有望环比加速，基于：①H2基数低（25H2收入/利润增速-11%/-17%），营销改革下，H2业绩有望加速（多次提价）；②2025年分红率79%，完成30亿元注销式回购，当前股息率TTM为4%。预计26-28年营业收入同比+0.60%/+4.88%/+5.14%，归母净利润同比+0.05%/+5.18%/+5.51%，对应PE为20/19/18X。贵州茅台（600519）市场化改革成效显著，龙头溢价有望维持。参考中高端白酒（881273）可比公司2026年底部区间为12-24倍PE，考虑到茅台（600519）的品牌护城河与市场化改革红利以及提价带来的估值提升，我们给予2026年25倍PE（对应约2.06万亿元市值），对应目标价1647.05元。较当前股价具备25%+上行空间，维持“买入”评级。
风险提示
消费（883434）恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；估值中枢下移风险；批价波动风险；改革进度不及预期等。
中信证券
中航证券--2026年半年报点评：各项业务稳步发展，龙头优势持续凸显
公司披露2026年半年报
2026年上半年，公司实现营业收入486.92亿元（+50.00%），实现归母净利润233.43亿元（+69.60%），扣非后归母净利润236.10亿元（+73.40%），基本每股收益1.53元（+71.91%）。ROE为7.81%，较上年同期增长2.88pct。
财富管理转型持续深化客户规模提升
2026年上半年，公司实现经纪业务手续费净收入98.56亿元（+53.95%），其中，代理买卖证券业务净收入105.59亿元（+63.22%），代销金融产品业务收入16.03亿元（+91.24%）。经纪业务的主要增长原因得益于A股市场活跃度提升，日均成交量与成交额同比大幅上升。2026年上半年，股票基金交易量日均规模人民币3.24万亿元，同比提升100.97%。客户基数持续扩张，截至报告期末，客户数量累计超1,800万户，较上年末增长7%，托管客户资产规模超人民币17万亿元，较上年末增长14%。
境内股债业务稳居市场第一
2026年上半年，公司实现投行业务净收入30.23亿元（+44.09%）。公司完成A股主承销项目40单，承销规模（现金类及资产类）人民币1,467.54亿元（-1.19%），市场份额30.56%，较去年同期增长11.37pct，承销规模排名市场第一。债券承销方面，公司承销境内债券3,004只，承销规模人民币11,737.13亿元（+13.00%），占全市场承销总规模的7.22%，较去年同期增长0.57pct、占证券公司（399975）承销总规模的13.92%。公司完成中国市场并购24单，交易规模人民币2,662.38亿元，排名市场第一。其中，完成A股重大资产重组交易7单，交易规模人民币2,158.22亿元，市场份额54.80%。上半年，公司境内股权融资业务、境内债务融资业务及中国市场并购业务均排名市场第一。境外方面，公司港股股权项目单数及港股IPO保荐单数排名市场第二，港股再融资承销规模及中资离岸债承销规模排名中资券商第一，完成中资企业全球并购交易规模排名市场第一，并在东南亚、欧洲等市场完成多单IPO与跨境并购交易。
资管规模稳步增长
2026年上半年，公司实现资产管理业务净收入71.82亿元（+31.93%）。截至报告期末，资产管理规模合计人民币19,752.56亿元（+12.13%），包括集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为人民币5,482.37亿元（+27.80%）、10,688.88亿元（+8.42%）、3,581.31亿元（+3.30%）。公司私募资产管理业务（不包括养老业务、资产证券化产品）市场份额14.37%，排名行业第一。公募基金方面，公司控股子公司华夏基金实现营业收入57.08亿元（+34.05%），净利润17.93亿元（+23.15%），盈利能力较去年提升，整体管理规模增长（管理资产规模29,079.98亿元，+1.99%）。
自营成为业绩增长主力
2026年上半年，公司自营业务净收入269.27亿元（+40.68%），占总营收的54.19%。公司整体投资收益较为稳健，自营投资通过加强多资产配置与多策略迭代，持续提升债券、外汇、大宗商品及各类FICC衍生品的交易能力，对客业务聚焦金融服务实体经济核心使命，依托FICC全产品线构建综合服务体系，深化客户合作，精准响应各类服务需求。股权投资方面，另类子公司中信证券（600030）投资持续在半导体（881121）、人工智能（885728）、新材料、高端制造等硬科技领域挖掘高潜能、高价值投资标的，上半年新增投资项目覆盖晶圆代工、硅基负极材料、先进封装（886009）、半导体设备（884229）等关键环节；上半年实现营业收入26.55亿元（+1022%），实现净利润19.75亿元（+767%）。国际业务方面，公司跨境业务布局已进入收获期中信国际上半年实现营业收入232,322万美元（+55.70%），实现净利润82,927万美元（+114.13%），占公司营收和净利润比重分别为31.70%、23.53%（以美元汇率6.78折算）。
投资建议
公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行（FITB）和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为2.65元、2.95元、3.11元，每股净资产分别为19.31元、21.65元、24.07元，维持“买入”评级。
风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧
中国平安
兴业证券--净利润及OPAT表现亮眼，OCI股票规模持续扩量
概览：整体表现略超预期。1）2026H1归母净利润同比+36.1%至926亿元，其中Q2单季度同比+64.7%至676亿元。除受可转债转股权价值重估损益影响外，同期集团净利润还受到平安健康并表时带来的一次性损益等影响。寿险、财险、银行（FITB）、资管板块归母净利润同比分别+17.9%、-12.4%、+3.3%、+236.8%，资管板块归母净利润大幅增长，财险板块受所得税同比+62.3%的影响净利润同比负增，剔除所得税的税前利润同比+2.9%。2）集团OPAT同比+8.3%，其中寿险及健康险同比+0.9%，资管业务同比+236.8%，略超预期。3）NBV同比+11.2%，增速较Q1的+20.8%放缓，其中Q2单季度NBV同比-1.8%，新单增速放缓有一定影响（主要因同期基数走高），价值率下降亦有拖累，符合预期。4）新增CSM同比+18.3%，超预期，存量CSM同比+1.7%，恢复增长。5）集团EV较年初+4.2%，其中寿险EV较年初+4.5%，符合预期。6）财险COR受费用优化以及赔付增加影响同比-0.1pct至95.1%，符合预期。7）中期DPS同比+3.2%至0.98元，增速虽低于OPAT增速，但绝对值创近年新高，符合预期。
寿险和健康险NBV增速放缓，银保NBV贡献不断提升。1）代理人NBV同比+5.4%，银保得益于非平安网点不断扩张带来的新单增长NBV同比+18.1%，代理人NBV占比同比-3.4pct至61.1%，银保NBV占比同比+1.6pct至28.4%，预计全年银保NBV占比或超过30%。2）销售队伍规模萎缩，但质量持续改善。个人寿险销售代理人数量（含代理人、银保等）较年初-7.4%至32.5万人，个险代理人中大专及以上人力占比50.5%，同比提升2.2pct；其中上半年新增人力中大专及以上人力占比64.6%，同比提升5.3pct。代理人人均NBV同比+14.1%。3）整体NBVM同比-1.7pct至24.4%，其中代理人渠道同比-2.6pct至33.3%，银保同比-9.2pct至19.4%。注意价值率下降主要受分红险占比提升以及假设调整影响，年度数据将不再受假设调整影响。
财险总保费增速放缓，承保盈利能力持续改善。1）总保费同比+4.1%，其中车险、非车分别同比-0.03%、+11%。车险中新能源（850101）车保费同比+21.5%，占车险保费的24.3%，非车中意健险、责任险、农险、企财险保费分别同比+38.2%、+3.7%、+9.3%、-10.5%。2）COR同比优化0.1pct至95.1%，其中车险COR在费用优化带动下同比-0.6pct至94.9%，非车险COR受意健险COR明显抬升影响同比+1.1pct至95.5%。意健险、责任险、农险、企财险COR分别同比+3.1pct、-0.8pct、+0.2pct、-0.5pct至96.7%、96.8%、98.2%、97.8%，主要非车险种均实现承保盈利，已经推行报行合一的责任险、企财险COR同比明显优化。
OCI股票规模和占比显着提升，NII和CII同比下降但TII同比提升。1）保险资金投资资产规模较年初+1.9%，其中债券、股票、权益型基金分别占比55.0%、14.6%、4.8%，较年初变动-0.1pct、-0.2pct、+0.4pct。核心权益（股票+权益基金）占比提升0.3pct至19.4%，仓位保持稳定。2）大幅增配OCI股票，OCI股票规模较年初+17.1%至6338亿元，占总的股票比重、总投资资产比重分别+9.3pct、+1.2pct至65.8%、9.6%。TPL股票占总的股票比重、总投资资产比重分别-9.3pct、-1.4pct至34.2%、5.0%。3）NII受利率下行影响同比-0.4pct至1.4%（未年化），CII因高股息和低波动股票市值下跌影响（不含OCI债券浮盈，未年化）同比-1.0pct至2.1%，估算的TII因TPL成长类股票市值上涨同比+0.6pct至2.5%（未年化），总投资收益同比+42.3%。
观点：推荐配置。1）负债端报行合一强化新规落地后银保渠道新单业务短期面临阵痛，但长期看凭借资管协同优势和品牌优势，市场份额有望稳步提升，带动公司保费和价值增速保持领先。2）投资端实施TPL和OCI再平衡策略，兼顾投资业绩弹性和稳定性。3）截至2026年8月20日收盘价，A/H股息率分别高达5.18%/5.74%，股息率水平优异；考虑资管板块盈利能力持续改善下OPAT有望实现5-10%的稳健增长，长期看DPS具备稳步提升能力。4）当前股价对应A/H股PEV分别为0.57/0.52倍，明显低估，持续看好公司长期投资价值。
风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期